Persistência de Desempenho em Fundos de Ações no Brasil (2001 a 2014)

     

João Nascimento Nerasti e Claudio Ribeiro Lucinda - Persistência de Desempenho em Fundos de Ações no Brasil 

1 - Pretendeu investigar se havia "alpha" de algum gestor não explicado por investimento em fatores consagrados pela literatura, por exemplo. Resultados? Em nenhum modelo encontramos existência de persistência de desempenho superior, indicando que o mesmo parece ser mais o resultado de exposição diferencial a fatores de risco do que habilidade superior do gestor. Também foi encontrada evidência que o fator de momentum parece explicar boa parte do retorno em excesso dos fundos, tanto os que tiveram melhor retorno, quanto os de pior. Dados entre 2001 e 2014.

2 - ...utilizaremos uma amostra composta por 1.741 fundos de ações brasileiros, incluindo os fundos que deixaram de existir ao longo do período. Tchau, viés de sobrevivência.

3 - Início do debate sobre "persistência": Este tópico é tratado por todos os artigos, que busca documentar se fundos de investimento com desempenho superior em um instante do tempo conseguem mantê-lo nos períodos subsequentes. Além disso, busca-se aqui investigar se esse desempenho diferencial é devido à exposição a fatores de risco definidos de diferentes formas. Jensen (1968) inicia essa literatura, encontrando que retornos superiores no passado não estão relacionados a um retorno subsequente maiores, com evidências de retornos à média.

4 - Coloca que alguns trabalhos identificaram persistências apenas de curto prazo, sendo que alguns apenas no que diz respeito aos piores fundos (imagino que devam ficar piorando a merda ao tentarem corrigir).

5 - Quatro possibilidades para as persistências: Habilidade Superior dos Gestores; Exposição diferencial a fatores de risco (especialmente momentum); Market Timing; Escala, Turnover e Custos de Negociação.

6 - ...Muita polêmica na literatura sobre todas as quatro (não vi uma direção nítida). Esta consideração de Carhart (1997) é interessante: ...muito da diferença de retorno não explicada pelo modelo de quatro fatores é explicado pelos custos de transação. Desta forma, os resultados sugerem que os portfólios do decil de pior desempenho devem ter altos custos de transação implícitos. Carhart pesquisou e identificou que o pior decil tendia a carregar ativos menos líquidos, ao contrário do melhor decil. 

7 - Ao que entendi, a literatura brasileira só tinha um estudo interessante realmente (e mesmo assim não estava livre de viés de sobrevivência...): De maneira geral o que Andaku e Pinto (2003) sugerem é que não existe persistência de desempenho no curto prazo, somente no longo prazo. Resultados estes contrários aos encontrados por Bollen e Busse (2004). Os resultados no longo prazo não são tão fortes quanto os que foram encontrados por outros autores como Grinblatt e Titmann (1992), Hendricks, Patel e Zeckhauser (1993), que também encontraram persistência positiva. Ademais o trabalho de Andaku e Pinto (2003) reforça o ponto proposto por Carhart (1997) de que a liquidez da carteira do fundo tem uma forte relação com um desempenho superior. O que segundo Andaku e Pinto (2003) pode explicar a persistência no mercado brasileiro “visto que pela média do coeficiente de determinação (R²), as carteiras dos fundos brasileiros refletem de certa forma a presença dos mesmos títulos que compõem a maior parte do índice Bovespa, por sua vez formado pelas ações mais líquidas do mercado. ” Andaku e Pinto (2003, p. 30).

8 - Metodologia: ...serão usados quatro modelos diferentes que encaram o que é risco sistemático de maneiras distintas e, portanto, fazem uso de diferentes fatores de risco. Sendo estes o Capital Asset Pricing Model (CAPM) proposto por Sharpe (1964) e Lintner (1965), o modelo de três fatores de Fama e French (1993) e o modelo de quatro fatores de Carhart (1997). Posteriormente incluímos um fator que simule a liquidez dos ativos, uma vez que como dito por Ibbotson et. al (2013), portfólios menos líquidos devem ter retornos maiores, o que então não seria habilidade do gestor do portfólio de gerar alfa.

9 - Carhart acrescenta ao modelo de três fatores de Fama French (1993) o fator WML que simula o momentum, levando ao terceiro dos modelos a serem estudados.

10 - Parece ter encontrado certa "persistência" no pior só. O resto vai querendo se aproximar da média (que no quinto ou até no quarto ano vai pra abaixo de 0% de excesso de retorno!):

11 - Essa análise, porém, ainda não inclui os modelos multifatoriais. 

12 - ...Alguma persistência de curto prazo nos melhores fundos? Um pouco. ...Os fundos do primeiro decil persistem com retornos superior aos pares em um horizonte de três anos, na média, e somente após esse período convergem a valores próximos dos pares. (...) Isto não quer dizer que existe persistência de desempenho, uma vez que este retorno pode ser explicado pelos quatro fatores de risco utilizados no modelo de Carhart (1997), expostos anteriormente. Contudo, sugere alguma persistência de retornos relativos para o primeiro decil, mas principalmente para o décimo decil.

13 - Nos resultados de Carhart (1997) o retorno em excesso dos fundos do Portfólio 1 convergem para a média dos outros fundos de maneira mais rápida, no primeiro ano (+ 1 ano) após a formação dos portfólios e o retorno em excesso negativo do portfólio 10 ao longo dos anos converge para a média dos outros portfólios.

14 - Entram os modelos multifatoriais na análise e mais nenhum "alfa" se mantém: O primeiro resultado que fica claro nesta tabela é que, a partir do momento em que controlamos para a exposição a fatores de risco, a evidência de retornos diferenciais sugerida pelo Gráfico 1 não se mantém. Não podemos rejeitar 𝐻0: em nenhum dos portfólios a níveis de confiança de 95%. (...) Contudo, não rejeitamos 𝐻0: para Portfólios com 𝛼>0, sugerindo que não existe persistência de desempenho positiva, apenas negativa. (Inteligência tem limite, mas a ignorância não rs)

15 - ...Caso relaxemos nosso nível de confiança para 85%, encontramos evidência de persistência de desempenho positiva no Portfólio 1. O que resultaria em um retorno anormal mensal de 0.28%.

16 - ...o coeficiente positivo sugere que os portfólios de piores posicionados no ranking fazem uso da estratégia de comprar value stocks.

17 - O fator WML explica boa parte do retorno em excesso sugerindo existência da estratégia de momentum e contrarian, assim como encontrado por Carhart (1997). O coeficiente é positivo apenas no primeiro decil, indicando que fazem uso da estratégia de momentum, enquanto os fundos do último decil tem forte e negativa relação com o fator, indicando que fazem uso de estratégia contrarian.

18 - Enfim: Nas quatro versões de modelo de fatores utilizadas, não há diferencial de retorno (𝛼) em relação ao previsto pela exposição a fatores de risco não diversificável.

19 - Traz também esta especulação: a persistência dos retornos pode estar relacionada com uma estratégia de momentum involuntária, como advogado por Carhart (1997). Seria meio que não consciente em alguns casos. Casou com a ação por um tempo.

20 -Na questão da liquidez, a literatura diverge. Aqui se encontrou um bom proveito das ações menos líquidas ao que entendi. Pode estar havendo o uso eficiente de informações por fundos de bom desempenho, aproveitando-se, talvez, de pouca cobertura informacional sobre alguns ativos.

21 - Finalmente, os resultados são condizentes com a eficiência de mercado semiforte, não indicando existência de informação diferenciada ou de habilidade superior para o gestor de portfólio, dada a ausência de evidência de retorno excedente não explicado pela exposição aos fatores de risco.

22 - Observação metodológica: ...Tendo consciência das limitações da utilização de índice local, mas dado a ausência de um índice que atenda todos os quesitos de um portfólio ideal, optamos por usar o IbrX 100 como portfólio de mercado. O índice Ibovespa não foi considerado devido a mudança de metodologia no cálculo do índice em 11 de setembro de 2013 dificultando a comparabilidade histórica do índice.

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