Nelson Barbosa e Gilberto Borça Jr. - Custo de Carregamento da Dívida
Nelson Barbosa e Gilberto Borça Jr. - Ajuste Financeiro e Custo de Carregamento de Carteira do Setor Público
1 - O artigo apresenta a decomposição dos juros líquidos pagos pelo governo brasileiro em 2002-2020, dividindo a despesa em quatro partes: juro real, correção monetária, custo de carregamento de ativos e swaps cambiais.
2 - ...em alguns anos ao longo da década de 2010 os juros líquidos pagos pelo governo brasileiro foram fortemente influenciados pelo resultado dos swaps cambiais do Banco Central do Brasil (BCB), que tem pouca ligação direta com desequilíbrios entre receitas e despesas primárias da União. No mesmo sentido, uma parcela significativa dos juros pagos pelo setor público brasileiro decorre do custo de carregamento de ativos financeiros de baixa rentabilidade – basicamente reservas internacionais e empréstimos ao Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES).
3 - ...Colocam que tudo isso acaba demandando mais superávit primário.
4 - Ajuste do período Temer: o ajuste financeiro não apenas impediu o aumento mais acentuado do endividamento bruto – via devoluções antecipadas da dívida do BNDES com a União –, como atuou no sentido de reduzir as despesas líquidas com juros. Nos próximos anos, o espaço para ajustes dessa natureza no “orçamento financeiro” do governo tende a ser mais restrito.
5 - Fórmula da dívida líquida e dos juros líquidos do setor público:
6 - ...Por se tratar de ativos e passivos contingentes, o estoque de swaps cambiais do BCB não aparece no conceito de dívida liquida em (1), mas sua existência pode afetar a evolução do endividamento público devido aos ganhos ou perdas do BCB no mercado de derivativos.
7 - ...Isto aqui também serve, na direção oposta, para o swap reverso: Por exemplo, no caso de uma venda de swap cambial pelo BCB, o setor público se compromete a pagar a variação cambial acrescida de uma taxa de juros – o cupom cambial – em troca de receber a taxa básica de juro (SELIC) sobre o valor nocional do contrato. Caso a soma da depreciação cambial com o cupom cambial supere a SELIC, a perda do BCB com swaps cambiais é registrada como pagamento de juros líquidos por parte do setor público pela metodologia do FMI. Quando o oposto acontece, o ganho do BCB gera receita de juros para o governo.
8 - ...O primeiro passo da metodologia utilizada nesse artigo separa o resultado dos swaps cambiais do total de juros. Isso pode ser feito com base nos dados do BCB, que divulga os juros líquidos por indexador.
9 - A correção monetária é simplesmente não contar como juro real a parte dos juros pagos que são mera recomposição inflacionária ao credor.
10 - Joga umas equações, mas que são simplesmente pra concluir isto aqui: A interpretação econômica da taxonomia proposta em (7) é que o pagamento total de juros líquidos pelo governo pode ser dividido em cinco componentes: (...) i. juros reais sobre a dívida líquida não monetária, ii. correção monetária da dívida líquida não monetária, iii. custo da carteira financeira do governo, iv. resultado dos swaps cambiais do BCB, e v. um termo de segunda ordem. Dois gráficos a seguir (que, ao que entendi, não incluem a recomposição inflacionária? Seria despesa nominal?), um incluindo os resultados dos swaps cambiais (que prejudicaram muito 2015, por exemplo) e outro não:
12 - Em 2015 houve uma grande elevação do custo de carteira devido ao aumento da taxa SELIC em um contexto de baixa remuneração dos principais ativos financeiros do governo – reservas internacionais e empréstimos do Tesouro Nacional ao BNDES. A aceleração da inflação também contribuiu para o aumento do pagamento de juros em 2015, quando a correção monetária aumentou em 1,2 ponto percentual (pp) do PIB (de 1,6% em 2014 para 2,8% em 2015). Em contrapartida, o pagamento de juros reais caiu para um dos seus menores níveis no período em questão, 0,7% do PIB. (Já que a inflação estava batendo quase 11% e devia ter alguns títulos pré-fixados pagando menos?)
13 - ...Já em 2016 houve uma grande elevação dos juros reais pagos pelo setor público – quase 2 p.p. do PIB – devido à manutenção da SELIC em um patamar elevado mesmo diante da queda da inflação. (É tipo nosso 2022 já chegando em 23).
14 - O custo de administração de carteira dos ativos financeiros do governo também caiu em 2016 devido aos efeitos da elevação gradual da Taxa de Juro de Logo Prazo (TJLP), que remunerava, à época, os empréstimos da União ao BNDES, e ao início da política de pré-pagamentos do BNDES à União.
15 - Aqui o gráfico que me parece mais interessante, já que este, ao menos pelo que estou entedendo, é o que destrincha os efeitos da mera reposição inflacionária (faltou explicar por que foi diminuindo tanto... Menor composição de títulos indexados à inflação?):
16 - ...(Por sinal, a meu ver, esse "custo de carteira" não deixa de ser juro real... Não? Governo "se ferra".)
17 - As reservas cambiais atualmente representam algo em torno de 25% do PIB brasileiro. o que seria 50% acima do nível ótimo segundo o FMI.
18 - Os empréstimos ao BNDES visavam combater a crise de 2008, mas se tornaram duradouros. (...) o “quantitative easing” brasileiro (...). Em 2015 esse valor atingiu quase 9,0% do PIB. Desde então esse montante vem caindo rapidamente devido à política de devoluções antecipadas e a renegociação entre as partes (Horta et all 2018).
19 - Considerando primeiro as reservas internacionais, no Brasil, sua aquisição ocorre por meio de operações de esterilização monetária, na qual o governo brasileiro emite um título de dívida (passivo) denominado em moeda doméstica, cuja remuneração de referência assumimos ser a taxa SELIC. Por analogia, também assumimos que as reservas internacionais são aplicadas em títulos de dívida pública de curto prazo dos EUA, remunerados pela Fed Funds Rate. O custo de carregamento das reservas internacionais pode ser calculado multiplicando o seu estoque pela diferença entre SELIC e Fed Funds.
20 - Em 2015-2016, com a alta a SELIC, esse valor atingiu seu máximo ao longo de todo período de análise – 2,5% e 2,6% do PIB, respectivamente. À época, o volume de reservas internacionais já era substancial (cerca de US$ 370 bilhões) e o diferencial de remuneração entre passivos e o ativo (SELIC - Fed Fund Rate) ficou bem elevado devido ao forte e longo aperto de política monetária doméstica realizado pelo BCB. (eu não estou entendendo se esses raciocínios estão levando em conta a valorização dos títulos/reservas em real. Creio que não. Na prática, a compra das reservas não me parece estar causando qualquer problema aí)
21 - (Ademais, faltou explicar o que é "C. outros".)
22 - Em 2003-06 o Brasil possuía um diferencial de juros (SELIC - Fed Fund Rate) mais alto e um volume de reservas internacionais mais baixos. Alternativamente, em 2017-20 há um volume bem maior de reservas e um menor custo de juros.
23 - Empréstimos do Tesouro Nacional ao BNDES:
24 - Como mostra o Gráfico 5, o maior peso dos empréstimos do BNDES no custo de carteira do governo ocorreu em 2015-2016, refletindo o grande saldo devedor (valor máximo de R$ 487,1 bilhões em 2015) e o aumento do diferencial de juros em função do aperto monetário daquele ano. A contração monetária começou em abril de 2013, quando a SELIC subiu de 7,25% para 7,50%, e terminou ao final de julho de 2015, quando a taxa básica atingiu 14,25% a.a.. Apesar da redução da inflação no primeiro semestre de 2016, a SELIC permaneceu em 14,25% até outubro daquele ano.
25 - ...Considerando que o “custo BNDES” passou de 0,5% do PIB em 2015-16 para -0,1% do PIB em 2020, o ajuste financeiro reduziu o primário requerido para estabilizar a dívida pública em 0,6% do PIB.
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