Livro: Krugman et al. - Economia Internacional (2015) - Capítulo 18

         

Livro: Krugman et al. - Economia Internacional (2015)

Pgs. 409-441

"CAPÍTULO 18: "Taxas de câmbio fixas e intervenção cambial"

345 -  Por razões históricas, discutidas mais adiante neste capítulo, as reservas internacionais do banco central também incluem qualquer quantidade de ouro que ele possuir.

346 - BC e os balancetes: ...Da mesma forma, as vendas de ativos do banco central envolvem a retirada de moeda de circulação ou a redução dos créditos dos bancos privados no banco central e, portanto, uma queda no passivo do banco central em relação ao setor privado. (...) O aumento no passivo do banco central associado com a compra de ativos ... faz com que a oferta de moeda expanda.

347 - ...Você também vai lembrar que quando o banco central compra ativos, por exemplo, o aumento consequente da oferta de dinheiro é geralmente maior do que a compra de ativos inicial, por causa da criação de depósitos múltiplos dentro do sistema bancário privado. Multiplicador monetário.

348 - Suponha que o Banco de Pecúnia vai para o mercado de câmbio e vende US$ 100 de títulos estrangeiros pela moeda pecuniana. A venda reduz as participações oficiais de ativos externos de US$  1.000 para US$ 900, fazendo o ativo do balanço do banco central encolher de US$ 2.500 para US$ 2.400. Assim ficará o balancete, com menos moeda em circulação (mexeu-se na oferta monetária):

349 - Esterilização ou "intervenção cambial esterilizada": Suponha que mais uma vez o banco de Pecúnia venda US$ 100 de seus ativos estrangeiros e recebe como pagamento um cheque de US$ 100 do banco privado Pecuniacorp. Essa transação faz os ativos externos do banco central e seus passivos diminuírem simultaneamente US$ 100, e, portanto, há uma queda na oferta de moeda doméstica. Se o banco central pretende anular o efeito da sua venda de ativos estrangeiros sobre a oferta de moeda, pode comprar US$ 100 de ativos domésticos, como títulos do governo. Essa segunda ação aumenta os ativos internos do Banco de Pecúnia e seus passivos em US$ 100 e, portanto, cancela o efeito da oferta de moeda da venda de US$  100 em ativos estrangeiros.

350 - ...Se os bancos centrais não estão esterilizando e o país de origem tem um superávit do balanço de pagamentos, por exemplo, qualquer aumento associado de ativos estrangeiros do banco central doméstico implica uma maior oferta de moeda doméstica. Aqui o BC teria que vender título interno ao mercado, após comprar os dólares em excesso (o que injetaria real na economia se não houvesse esterilização posterior/concomitante).

351 - Decisão pelo câmbio fixo implica o BC prestar atenção à paridade de juros. Em palavras chatas, para garantir o equilíbrio no mercado de câmbio quando a taxa de câmbio é fixada permanentemente em E0 , o banco central deve, portanto, manter R igual a R*. (..."por enquanto suporemos que ninguém espera que o banco central altere a taxa de câmbio".)

352 - ...Com isso, tal BC perde o controle sobre a taxa de juros, digamos assim. Deve ajustar a oferta de moeda a fim de manter o equilíbrio das contas externas, ao menos no longo prazo.

353 - Cenários de "boom" em regime de câmbio fixo fazem com que a demanda pela moeda nacional aumente, o que vai causar a valorização da moeda. Para evitar isso, o BC precisa aumentar a oferta de moeda nacional de modo compatível, mas não pode fazer isso baixando juros. Do contrário, vai mexer na paridade internacional e causar desequilíbrios externos. A solução, no modelo, é aumentar oferta de moeda nacional por meio da compra de ativos externos. Para evitar essa valorização, o banco central deve vender moeda doméstica e comprar ativos externos, aumentando assim a oferta de moeda e impe‑ dindo que qualquer demanda por moeda em excesso empurre a taxa de juros doméstica acima de R*.

354 - Sob uma taxa de câmbio fixa, as ferramentas de política monetária do banco central são impotentes para afetar a oferta de moeda da economia ou a sua produção. O máximo que se pode fazer é intercambiar a composição dos ativos entre internos e externos. Sob taxas fixas, a política monetária pode afetar a composição dos ativos do banco central, porém nada mais. Se compra internos, por exemplo, terá que vender ativos externos pra conter qualquer depreciação da moeda por expansionismo monetário. O saldo da política será neutro em termos de produto.

355 - ...Entretanto, lembram que o câmbio fixo potencializa a política fiscal. Num cenário expansionista, para evitar que a demanda de dinheiro em excesso - frente a oferta igual - empurre a taxa de juros doméstica para cima e valorize a moeda, o banco central deve comprar ativos externos com dinheiro, aumentando a oferta de moeda. É como se fossem dois impulsos. 

356 - ...A diferença: Sob uma taxa flutuante, a expansão fiscal é acompanhada de uma valorização da moeda nacional, o que faz com que serviços e produtos nacionais sejam mais caros nos mercados mundiais e, portanto, tendam a neutralizar o efeito positivo direto da política na demanda agregada.

357 - Para o câmbio "fixo" mexer na produção "sozinho" só através de desvalorizações (nova taxa de câmbio fixo anunciada) ou revalorização. O item "exportações líquidas" tende a mudar na intensidade da variação cambial. (Obs.: Geralmente se usa termo "depreciação" apenas em regimes flutuantes.). A desvalorização ... provoca um aumento na produção, um aumento de reservas oficiais e uma expansão de oferta de dinheiro. Ademais, a conta-corrente tenderá a melhorar.

358 - ...Se os déficits de gastos e orçamento forem politicamente impopulares, por exemplo, ou se o processo legislativo for lento, um governo pode optar pela desvalorização, a forma mais conveniente de impulsionar a demanda agregada.

359 - Explicam uma coisa simples como a fuga de capitais do modo mais complexo possível. Acho engraçado. Se a demanda agregada depende da taxa de juros real (como no modelo de IS‑LM dos cursos de macroeconomia intermediária), a fuga de capitais reduz a produção, reduzindo a oferta de moeda e aumentando as taxas de juros reais. Esse efeito possivelmente contracionista de fuga de capitais é outra razão pela qual os decisores esperam evitá‑la. (...) O governo pode, por fim, ser responsável por essas crises criando ou tolerando fraquezas econômicas domésticas que convidam os especuladores a atacar a moeda.

360 - Intervenção esterilizada: Suponha que o banco central tente expandir a oferta de moeda para combater o desemprego doméstico, por exemplo, mas, ao mesmo tempo, realiza vendas de ativos estrangeiros para conter a depreciação resultante da moeda doméstica. A intervenção cambial tende a reduzir a oferta de moeda, dificultando, mas não necessariamente anulando, a tentativa do banco central de reduzir o desemprego. Há polêmica sobre os efeitos disso. Krugman e demais parecem ver efeito nulo nisso.

361 - Suíça e a crise de 2008 e posterior crise financeira da zona do euro: As reservas subiram porque o BNS estava intervindo no mercado cambial, comprando euros com francos a fim de retardar a valorização do franco. Sofreu ataque especulativo reverso. Estrangeiros vendendo Euro ao banco suiço apostando que a Suiça não conseguiria manter o piso-teto (depende do referencial) para a moeda. Existe algum limite para sua capa‑ cidade de segurar uma moeda forte, ao comprar reservas com seu próprio dinheiro, que tem o poder de imprimir sem limite? O principal freio potencial é que, ao comprar reservas e permitir o aumento da oferta de moeda, o banco central estimula a inflação excessiva. Mas isso não aconteceu. Em parte por causa do crescimento econômico mínimo dos vizinhos da zona do euro, a Suíça permaneceu em deflação por muito tempo depois que entrou em cena para limitar a valorização do franco suíço.

362 - Risco e substitutibilidade imperfeita de ativos: existe quando os retornos esperados dos ativos podem diferir em equilíbrio. Retorno, nessa hipótese que me parece bem realista, passa a não ser mais tudo que importa. Sob a substitutibilidade imperfeita de ativos, tanto o risco quanto o retorno são importantes, então as ações do banco central que alteram o grau de risco dos ativos em moeda nacional podem alterar a taxa de câmbio, mesmo quando a oferta de moeda não muda. (deveria o Brasil, talvez, fazer mais flutuação suja? É provável. Canhão tem.).

363 - Na equação da coisa (a paridade) coloca o "prêmio de risco" a mais. Terá a ver com a dívida. Um maior estoque da dívida pública interna, portanto, aumentará a diferença entre os retornos esperados sobre títulos de moeda nacional e estrangeira.

364 - BC agindo num cenário de substitutibilidade imperfeita: Combinando sua aquisição de ativos externos com a venda de ativos internos, o banco central mantém a constante oferta de dinheiro em Mº. Isso, porém aumenta a dívida e eleva o prêmio de risco, desvalorizando com alguma intensidade a taxa de câmbio. Uma ligeira modificação de nossa análise mostra que o banco central também pode usar a intervenção esterilizada para manter a taxa de câmbio fixa conforme varia a oferta de moeda para alcançar objetivos nacionais, como o pleno emprego. Com efeito, as políticas monetária e cambial podem ser gerenciadas independentemente uma da outra no curto prazo, quando a intervenção esterilizada é eficaz.

365 - ...De toda forma, são céticos: Foram encontradas poucas evidências que apoiem a ideia de que a intervenção esterilizada exerça uma grande influência sobre as taxas de câmbio independentemente das posições das políticas monetária e fiscal. (...) Alguns economistas concluem a partir desses resultados conflitantes que, embora os prêmios de risco sejam importantes, eles não dependem das transações de ativos do banco central da maneira simples que nosso modelo pressupõe.

366 - Colocam que o "efeito sinalização" tem importância: Uma compra esterilizada de ativos externos, por exemplo, pode convencer o mercado de que o banco central pretende trazer uma depreciação da moeda doméstica, porque o banco vai perder dinheiro se, em vez disso, ocorrer uma valorização. Até mesmo os bancos centrais devem observar seus orçamentos!

367 - Sistema de câmbio fixo pós-II Guerra (a possibilidade de arbitragem fazia com que a paridade com o dólar se espalhasse pelas demais paridades). Mesmo que cada banco central atrelasse a taxa de câmbio de sua moeda apenas ao dólar, as forças do mercado automaticamente manteriam todas as outras taxas de câmbio — chamadas de taxas cruzadas — constantes nos valores implicados pelas taxas do dólar. ("As regras do sistema do pós‑guerra permitiram que os valores do dólar se movessem até 1% acima ou abaixo dos valores “oficiais”. Isso significava que taxas cruzadas poderiam flutuar até 4%.")

368 - Padrão-dólar no regime internacional de câmbio fixo: Esse conjunto de disposições coloca o país emissor de reservas em uma posição privilegiada, porque ele pode usar sua política monetária para a estabilização macroeconômica, mesmo que tenha fixado as taxas de câmbio. Ao comprar ou vender ativos, acabam controlando, por tabela, os juros mundiais. Nossa conta da política monetária sob um sistema de moeda de reserva aponta para uma assimetria básica. O país de reserva tem o poder de afetar sua própria economia, bem como as economias estrangeiras, por meio da política monetária. Outros bancos centrais são forçados a abandonar a política monetária como uma ferramenta de estabilização e, em vez disso, devem “importar” passivamente a política monetária do centro de reserva, por causa de seu compromisso de atrelar suas moedas à moeda de reserva.

369 - ...O "padrão-ouro" eliminaria o inconveniente acima. 

370 - Padrão-ouro e expansionismo monetário: juros baixam e nacionais buscam ativos externos. O Bank of England perde reservas externas uma vez que é forçado a comprar libras e vender ouro para manter fixo o preço da libra em ouro. E se algum país perde reservas em ouro, outro(s) necessariamente está ganhando. A coisa é simétrica. Ademais, o padrão-ouro cria limites ao expansionismo monetário. Tais limites para a criação da moeda não existem em um sistema de moeda de reserva; o país com moeda de reserva não enfrenta nenhuma barreira automática para a criação ilimitada de moeda. Esses limites podem ser, porém, uma porcaria numa crise grave, que necessita de estímulos.

371 - ...Outro problema: Amarrar os valores das moedas ao ouro garante um nível de preços geral estável somente se o preço relativo do ouro e de outros bens e serviços for estável. E essas flutuações realmente aconteceram durante boa parte da vigência do padrão-ouro. Ademais, conforme a economia cresce - e seu volume de transações -, a oferta de ouro deveria acompanhar isso, o que nem sempre acontece. (Vejo um claro e perigoso ímpeto deflacionário aqui. Achei até estranho o livro não citar).

372 - ...Por fim, citam um problema geopolítico: O padrão‑ouro poderia dar aos países com produção de ouro potencialmente grande, como a Rússia e a África do Sul, uma capacidade considerável de influenciar as condições macroeconômicas em todo o mundo por meio de vendas de ouro no mercado.

373 - Bimetalismo: A vantagem do bimetalismo foi que tornou possível reduzir a instabilidade de nível de preço resultante da utilização de um dos metais sozinhos. ...a paridade da casa da moeda pode diferir do preço relativo dos dois metais, e quando isso ocorre, um ou outro pode sair de circulação. Por exemplo, se o preço do ouro em termos de prata subir para 20:1, uma depreciação da prata em relação à paridade da casa da moeda de 16:1, ninguém iria querer converter ouro em moedas de dólar de ouro na casa da moeda. Seria menos tendente aos ímpetos deflacionários.

374 - A meio caminho entre o padrão‑ouro e um padrão de moeda de reserva pura, temos o padrão‑ouro de câmbio. Sob um padrão‑ouro de câmbio, as reservas dos bancos centrais consistem em ouro e moedas, cujos preços em termos de ouro são fixos, e cada banco central corrige sua taxa de câmbio para uma moeda com um preço fixo de ouro. Um padrão‑ouro de câmbio pode operar como um padrão‑ouro para conter o crescimento monetário excessivo em todo o mundo, mas permite mais flexibilidade no crescimento das reservas internacionais, que podem consistir de ativos, além de ouro. Um padrão‑ouro de câmbio é, no entanto, sujeito às outras limitações de um padrão‑ouro listadas anteriormente. Colocam que, na verdade, o mundo meio que funcionou assim entre 1945 até início dos anos sessenta. Enquanto os bancos centrais estrangeiros tinham o trabalho de fixar as taxas de câmbio, a Reserva Federal dos Estados Unidos era responsável por segurar o preço em dólar do ouro em US$ 35 a onça. Em meados da década de 1960, o sistema operava na prática mais como um sistema puro de moeda de reserva do que um padrão‑ouro.

375 - O problema das reservas em moeda forte: boa liquidez e baixo risco implicam retorno costumeiramente menor. Assim, carregar reservas tem um custo, mesmo descontando-se a valorização da moeda em relação ao ativo nacional.

376 - Em tese, quem mais precisaria de reservas internacionais seriam os países com câmbio fixo. Porém...: ...aceleração do crescimento das reservas tem ocorrido, apesar da adoção de taxas de câmbio mais flexíveis por muitos países em desenvolvimento. (Pode ser o trauma da secagem do crédito internacional entre 1982 e 1992. Vacas magras)

377 - ...A culpa disso? A rápida globalização dos mercados financeiros nos últimos anos causou um grande aumento na variabilidade potencial e nos riscos potenciais que a variabilidade apresenta. Todo mundo quer ter um canhão forte e pronto. 

378 - Principais reservas (Euro, dólar, libra e iene):

379 - Por fim...: Risco e tamanho da dívida. Sobre atratividade dos ativos nacionais, há os fatores externos também. ...as ações tomadas pelos governos estrangeiros também podem afetar o prêmio de risco, que pode assumir valores negativos bem como valores positivos, é claro. Ou seja, as políticas ou eventos que fazem os títulos estrangeiros progressivamente mais arriscados tornarão eventualmente os investidores dispostos a manter títulos de moeda nacional à taxa de retorno esperada abaixo das taxas dos títulos de moeda estrangeira.

380 - (O apêndice 2 conseguiu tornar um assunto potencialmente interessante - dinâmica de um ataque especulativo - algo profundamente chato e que não tive o menor saco pra entender. Tudo pra essa galera é modelagem. Carro na frente do boi.)

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