Livro: Fernando Carvalho ... and Sicsu - Economia Monetária e Financeira - Capítulos 11 e 12

                                                                                                                                

Livro: Fernando Carvalho, Luiz Fernando De Paula and Joao Sicsu - Economia Monetária e Financeira (2007)

Pgs. 151-168

"CAPÍTULO 11: "O REGIME DE METAS DE INFLAÇÃO"

133 - Nova Zelândia (1990), Canadá (1991), Reino Unido (1992), Finlândia (1993), Suécia (1993), Austrália (1993), entre outros, foram os primeiros países desenvolvidos que adotaram o regime de metas inflacionárias. Os países em desenvolvimento que adotaram tal regime foram: Chile (1991), Israel (1992), Polônia (1998), República Tcheca (1998), Colômbia (1999) e México (1999), entre outros.

134 - A ideia de Friedman, de controlar apenas os agregados, não funcionou muito bem nas tentativas de Volcker, sobretudo devido às dificuldades enfrentadas pela política monetarista adotada pelo Federal Reserve (FED) nos EUA a partir de 1979, em função, principalmente, da impossibilidade de se prever o comportamento da demanda por moeda em um sistema financeiro caracterizado por inovações financeiras e mobilidade de capital.

135 - A taxa de juros de curto prazo vira a grande manobrista da coisa e são usadas, sobretudo, regras do tipo Taylor. Prestação de contas sobre as metas e boa comunicação, com avaliação periódica das tendências inflacionárias, seriam requisitos básicos do regime de metas.

136 - Os modelos podem ser mais rígidos até que o que adotamos aqui no Brasil: A escolha de uma meta pontual e/ou uma banda: a questão se refere ao conhecido trade-off entre credibilidade e flexibilidade. Por um lado, uma meta pontual é mais facilmente compreendida pelo público; por outro, a utilização de bandas, ainda que com uma meta pontual estabelecida, ou seja, o anúncio de intervalos de confiança para a inflação (com teto e piso), tem a vantagem de conceder certa flexibilidade à política monetária diante da ocorrência de choques que possam causar impacto sobre a inflação (por exemplo, um aumento exacerbado do preço internacional do petróleo).

137 - ...Outro dilema similar é a questão do horizonte de controle: Quanto à definição do horizonte da meta, de novo se coloca o trade-off credibilidade versus flexibilidade: a adoção de um horizonte mais curto (digamos, um ano) pode sinalizar o maior compromisso da autoridade monetária com o objetivo de estabilidade de preços, além da vantagem de ser mais claramente compreendida pelo público; já a adoção de um horizonte mais longo e flexível permite acomodar mais gradualmente ao longo do tempo os efeitos de choques sobre a inflação, reduzindo assim os efeitos negativos da política de estabilização de preços sobre os níveis de produto e emprego. Propicia, portanto, uma reação menos agressiva da política monetária diante de choques.

138 - Índice cheio (mais simples de entender e difícil de manipular) versus "core inflation" também é outra decisão a ser tomada.

139 - O que significa o viés? Por exemplo... quando é estabelecida uma determinada taxa de juros com viés de baixa, isto significa que o presidente do BCB está autorizado pelo COPOM a reduzir a taxa de juros se assim achar conveniente antes da próxima reunião ordinária deste organismo.

140 - Período FHC II: Segundo estimativas do próprio BCB, a taxa de câmbio aumentou 20,3% e 53,5% em 2001 e 2002, respectivamente, e, como resultado, 38% do aumento da taxa de inflação em 2001 foi explicada pela desvalorização cambial, enquanto em 2002 a contribuição da taxa de câmbio foi de 46%. Já a elevada inflação de 2003 foi explicada principalmente pelo efeito inercial da inflação do ano anterior.

141 - Diz que Lucas ainda pega leve com os keynesianos: ...Alguns, como Finn Kydland e Edward Prescott, consideram que nem sequer efeitos passageiros seriam produzidos, somente inflação seria gerada. Na concepção novo-clássica em geral, o crescimento econômico depende de fatores reais (relacionados ao capital humano, à tecnologia etc.), e não, de fatores monetários.

142 - Keynesianismo em geral está associado ao ativismo monetário: Grosso modo, a teoria econômica desenvolvida por Keynes entre os anos de 20 e 40 postula que uma taxa de juros baixa e estável era necessária para estimular o investimento produtivo porque desestimularia o investimento financeiro. A política monetária, em conjunto com as demais políticas (fiscal e cambial) poderia criar um ambiente seguro que estimulasse os empresários a despertar o seu “espírito animal”. Em particular, a política monetária ao afetar o portfólio dos empresários – em favor de ativos mais ilíquidos – pode servir de instrumento capaz de estimular o investimento produtivo.

143 - Muitos críticos do regime de metas de inflação dizem que, durante muito tempo, a grande lição em termos de condução da política monetária foi dada pelo experiente Alan Greenspan, que presidiu o Banco Central americano (FED) por 14 anos (até o início de 2006): ele promoveu cortes profundos na taxa de juros para evitar que o seu país viesse a ser atingido por uma onda de desaquecimento e desemprego; e elevou, quando necessário, a taxa de juros sinalizando que estava disposto a combater pressões inflacionárias.

144 - Metas de inflação nos primeiros países desenvolvidos a adotarem: Com exceção do Canadá (como pode ser observado nos Gráficos 11.1 a 11.7), todos os demais países já possuíam uma trajetória descendente da inflação que é anterior à implantação do regime de metas de inflação. (...) F. Mishkin e A. Posen, dois economistas defensores desse novo regime, em um estudo sobre as três primeiras economias que adotaram as metas de inflação (Nova Zelândia, Canadá e Reino Unido), concluíram que a redução da inflação nesses três países foi resultado das forças que já estavam em movimento antes da adoção das metas. (...) F. Mishkin e A. Posen afirmam somente que o novo regime é o responsável pela manutenção das taxas inflacionárias em patamares aceitáveis. Mas até mesmo essa conclusão pode não ser plausível, porque as demais economias (desenvolvidas ou em desenvolvimento) que não possuíam metas de inflação na época também mantiveram suas taxas em níveis aceitáveis. (...) Esses achados são corroborados por um estudo empírico feito por L. Ball e N. Sheridan (2003) que, comparando países da OCDE que adotaram com aqueles que não adotaram regime de metas de inflação, mostraram que de forma geral não há evidência de que este regime aprimorou o desempenho econômico, medido pelo comportamento da inflação, do produto e da taxa de juros.

145 - No Brasil, as metas são propostas pelo Ministro da Fazenda, mas estabelecidas e anunciadas pelo Conselho Monetário Nacional (CMN), que é constituído pelo Ministro da Fazenda, Ministro do Planejamento e o Presidente do Banco Central.

146 - Colocam, num apêndice, que o descumprimento das metas entre 1999 e 2003 teve principalmente a ver com os preços administrados, essencialmente insensíveis às taxas de juros:

147 - ...Entre os anos de 1999 e 2003, os preços administrados acumularam variação de 93%, muito acima da inflação medida pelo IPCA, acumulada em 53% no mesmo período. (...) Isto é indesejável, pois o crescimento de reduzido conjunto de preços (os administrados) requer que os preços livres sejam mantidos suficientemente reprimidos para que o IPCA (ou a média ponderada dos dois grupos de preços) permaneça em patamares minimamente compatíveis com as metas de inflação. Tudo isso gerou Selic excessiva e, consequentemente, juros e dívidas crescentes. Cita ainda o impacto sobre a economia real: Entre os anos de 1999 e 2005, o PIB brasileiro apresentou taxa média de crescimento de apenas 2,3% a.a. Durante 2004 houve até alta na SELIC pra desaquecer a atividade. O PIB em 2005 sentiu:

148 - Critica a dominância monetária, que estaria anulando os esforços no campo fiscal:

Pgs. 169-191

"CAPÍTULO 12: "OPERACIONALIDADE DA POLÍTICA MONETÁRIA: OBJETIVOS E INSTRUMENTOS"

149 - Colocam que dificilmente um BC está focado apenas na estabilidade de preços: Considerando que, na realidade, bancos centrais perseguem vários objetivos, além da estabilidade de preços, pode-se supor que entre seus demais objetivos estejam: alto nível de emprego; maior crescimento econômico; estabilidade da taxa de câmbio (dadas as interações entre taxa de juros e taxa de câmbio); prevenção de falências bancárias e manutenção da saúde do sistema financeiro (papel de fiscalizador e emprestador de última instância do sistema); manutenção da confiança dos investidores estrangeiros etc.

150 - Os instrumentos clássicos de política monetária são três: recolhimento compulsório, redesconto de liquidez e operações de mercado aberto. Abaixo um resumo da coisa toda: 

151 - Deve-se ressaltar que, ainda que alguns bancos centrais estejam voltados para o controle de agregados monetários, eles conduzem a sua política monetária no dia a dia por meio da fixação da taxa de juros de curto prazo, que é, portanto, na prática, a meta operacional de política monetária.

152 - FED: Os setes governadores que formam o Conselho são indicados pelo Presidente do país e aprovados pelo Senado, com mandatos de 14 anos. Tudo visando independência. O Presidente e Vice-Presidente do Conselho são também apontados pelo Presidente do país e confirmados pelo Senado, para um período de quatro anos.

153 - Regra de Taylor:  A regra relaciona a taxa de juros (básica) a: i) desvios da inflação presente (ou esperada) em relação à meta inflacionária (estabelecida pela autoridade econômica); ii) ao hiato do produto (ou seja, o desvio do produto efetivo de um país com relação ao produto potencial); e iii) à taxa de juros real de equilíbrio.

154 - Vê-se que o comportamento da inflação e do produto irão guiar a intensidade na aplicação da regra de Taylor. A venda e compra de títulos na "mesa do open" será a arma de atuação para movimentar os juros nominais básicos de curto prazo pra onde se queira. Parte-se, também, de uma taxa de juro real de equilíbrio pressuposta.

155 - John Taylor sugere que os pesos dados pela autoridade monetária aos parâmetros g e h correspondam a 0,5, embora em outros trabalhos este economista reconheça que outras estimativas sugerem pesos diferentes. (...) Tal regra de política monetária na prática, segundo o próprio John Taylor, não deve ser utilizada de forma mecânica, sendo necessário que o Banco Central observe o comportamento de outras variáveis econômicas relevantes na determinação da taxa de juros.

156 - Não sei se aqui é o texto ou Taylor falando: ...o governo pode adotar uma política de regulação de estoques de produtos agrícolas para evitar que eventuais quebras de safra elevem excessivamente a inflação. A ideia seria não deixar tudo com a taxa de juros, no que tange ao combate à inflação.

157 - A regra do BC era ou é um pouco diferente. Incluía, por exemplo, variação do câmbio entre as variáveis observadas.

158 - É importante saber que a conta reservas é a conta de depósito em espécie que todos os bancos mantêm junto ao Banco Central, com o objetivo de registrar e receber os recolhimentos compulsórios dos bancos, a liquidação de transações entre cada banco e o Banco Central, além de efetuar a liquidação e compensação dos pagamentos e recebimentos entre os próprios bancos (transações interbancárias). (...) Por meio do gerenciamento diário de liquidez o Banco Central procura contrabalançar os movimentos de liquidez das variações autônomas das reservas bancárias, de modo a manter em equilíbrio o mercado de reservas, visando neutralizar as oscilações da taxa de juros básica decorrentes dessas variações.

159 - Nos compulsórios, ao que entendi, há certa defasagem entre o período de cálculo e o de movimentação a fim de cumprir o saldo obrigatório. Tais depósitos podem ser efetuados em espécie (reservas bancárias) ou em títulos elegíveis pelo Banco Central. É algo que tem ficado em segundo plano devido, entre outros motivos, ao fato de que a política monetária em quase todos os países tem objetivado o controle da taxa de juros no mercado monetário e não o controle de agregados monetários. Em alguns países, nem se usa mais. Diz-se, ainda, que prejudica a competitividade dos bancos. Ao que entendi, engessa o aproveitamento de oportunidades.

160 - Abaixo como funciona a "defasagem" brasileira (..." facilita o gerenciamento de liquidez tanto dos bancos quanto do Banco Central, ajudando, desta forma, na estabilização da taxa de juros do mercado de reservas bancárias"...):

161 - (Há também um quadro bem completo com as regras de cada modalidade, mas deixei lá. Não me interessou tanto). Também explicam em detalhes e exemplos os cálculos do recolhimento compulsório. Dá pra ver como as regras funcionam na prática. (...) Observe-se, também, que o Banco Central do Brasil estipula multas elevadas para aquelas instituições que descumprirem as exigências relativas à conta “reservas bancárias”. Neste caso, o custo financeiro é calculado tomando-se a taxa Selic mais os juros de 14% a.a.

162 - Quanto ao funcionamento do instrumento "redesconto", achei a explicação meio confusa, mas basicamente valem as regras que o BC quiser impor (sem juízo de valor aqui). Ao menos foi o que pareceu.

163 - ...A existência do instrumento é porque nem tudo se resolve com "open market": Pressupondo-se que a maior parte da gerência de liquidez em geral é feita via operações de mercado aberto, cabe à assistência de liquidez a função de promover o ajuste de fluxo de caixa individual, quando algum banco tiver necessidade inesperada de reservas bancárias. Neste caso, o Banco Central também está atuando na sua função de “emprestador de última instância” do sistema financeiro, ou seja, está visando a preservação da saúde financeira do setor bancário. (...) Esses empréstimos do Banco Central, por sua característica de funcionar como uma “válvula de segurança” para solucionar desequilíbrios de fluxos de caixa não previstos, minimizam a possibilidade de alguns bancos pressionarem a taxa de juros em função de necessidades pontuais de reservas bancárias.

164 - ...Para a assistência financeira de liquidez funcionar como uma espécie de estabilizador automático ela deve, contudo: (a) estabelecer alguma forma de limite quantitativo nos saques feitos pelas instituições bancárias; (b) a taxa de juros cobrada nesta operação deve ser maior que a taxa praticada nos leilões primários de títulos pelo Tesouro Nacional, de modo a evitar uma arbitragem por parte dos bancos, tomando recursos barato na assistência de liquidez e aplicando-os a taxas maiores em títulos do Tesouro.

165 - Sinalização: Um aumento na taxa de desconto reduz a demanda por empréstimos no Banco Central, diminuindo, consequentemente, a oferta de liquidez, tendo normalmente um efeito altista sobre a taxa de juros no mercado interbancário. (...) Certos países – como Austrália e Suécia (e antes da formação do Banco Central Europeu, também a Alemanha) – têm utilizado a taxa de juros desses empréstimos para formar corredores de taxa de juros, através dos quais caminha a taxa de juros de curto prazo, que serve de variável operacional, reforçando, assim, a sinalização da política monetária.

166 - Redesconto seletivo ou especial são empréstimos feitos pelo Banco Central indiretamente ao setor privado, normalmente sob a forma de refinanciamento de operações bancárias de longo prazo. Muito usado nos anos setenta, não vem sendo mais utilizado. Última vez foi no PROER, pra promover a reestruturação bancária. 

167 - A importância da assistência de liquidez no processo de gerenciamento do fluxo de caixa dos bancos que, ao funcionar como válvula de escape, evita maiores pressões sobre a taxa de juros:

168 - Com base no Quadro 12.5, pode-se observar que há duas modalidades de redesconto no Brasil: (i) uma feita com lastro em títulos públicos federais, outros títulos e valores mobiliários e créditos/direitos creditórios através de operações compromissadas, sendo as modalidades mais comuns a intradia ou de um dia (que contemplam exclusivamente os títulos públicos federais) voltada para casos corriqueiros de descasamentos de fluxo de caixa; (ii) outra modalidade – intitulada redesconto – envolvendo o desconto de títulos e de direitos creditórios, integrantes do ativo da instituição bancária. Nas de um dia ou mais, há Selic. Nas de redesconto (ii) o BC impõe as regras. Em casos extremos, há redesconto de até 180 dias: ...esta linha só pode ser acessada mediante a entrega de um detalhado plano de reestruturação da instituição e se o plano for aprovado pela Diretoria Colegiada do Banco Central, que passa a supervisionar o andamento do mesmo.

169 - Trazem também um quadro detalhado das regras de ambas modalidades (até vi, mas também não me despertou maior interesse)

170 - As operações de mercado aberto são – na prática – o instrumento mais eficaz para a realização do gerenciamento de liquidez de que dispõe o Banco Central, já que opera diretamente sobre as reservas bancárias. (...) Para tanto, em geral, realiza leilões informais (go-arounds) diários – envolvendo compra ou venda de títulos públicos – com a finalidade de amortecer as pressões sobre a taxa de juros. Há competição. (...) Este instrumento é recomendado tanto para a realização da gerência de liquidez, como para a sinalização da taxa de juros básica. Nessas operações, o sinal do rumo da política é enviado por intermédio da divulgação da taxa de juros pela qual foram negociados os títulos ou reservas entre o Banco Central e o mercado.

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